商场精采

　　全球钞票方面，国表里职权、债券商场延续分化。2025年第一季度国表里职权、债券呈分化态势。国内职权钞票中，恒生科技、科创指数等涨幅率先，创业板指、沪深300小幅着落。欧洲股指高潮，纳斯达克、标普500跌幅较大。国内债市诊疗；好意思国中永远债券有所高潮。商品中，贵金属大幅高潮，LME铜涨幅也较大，原油呈颤动态势。

　　A股方面，2025年第一季度A股精采——商场演绎春季躁动，先进制造、科技TMT领涨。格调上：科技TMT与制造涨幅相对占优；金融地产发扬相对靠后；行业上：有色金属、汽车、机械开发和计较机发扬率先；煤炭、商贸零卖、石油石化等钞票发扬相对靠后。

　　商场交游逻辑以录取二季度商场核心体恤点：外洋大类钞票的主要交游逻辑，是好意思国新任政府对内对外政策的变化，以及对增长、通胀和列国之间关系的影响。AI仍然是产业端对商场影响较大的成分。国内大类钞票的主要交游逻辑是“9-26”政策在各个领域的落地和奏效情况，以及AI过头应用在中国的发展。权衡第二季度商场核心体恤点包括：一是好意思国对内以及对外经贸政策与好意思国本人经济、钞票订价的互相影响，二是外洋政策对国内经济的影响程度，以及国内稳增长政策的落地、奏效情况，三是AI产业在算力和应用端的变化。

　　宏不雅分析

　　外洋经济

　　外洋增长方面，短期好意思国经济仍将延续疲软，利率环境冉冉疏漏大幅加征关税给好意思国本人增长带来负向累赘。好意思债利率在24年末大幅上行，重迭特朗普上任后的政策冲击，使得好意思国增长显然放缓。

　　畴昔两年好意思国经济奴隶利率环境呈现区间颤动走势，年头以来的利率下行又将冉冉改善融资环境，有助于经济在中期企稳。但4月2日好意思国全面大幅加征关税加重了滞胀预期。欧洲受益于偏宽的货币政策以及财政延伸经营，异日几个季度增长或将呈现仁和回暖态势。

　　外洋通胀方面，大幅加征关税的通胀效或将从25年中最先表现，制约好意思联储宽松空间并加大商场波动。左证季节性推算，1月好意思国通胀略高，2月最先转弱（2~4月），年中触底回升，下半年反弹。25年以来通胀预期大幅上升。

　　左证教会章程，好意思国加权平均关税上升10%，通胀上行1%。4.2好意思国全面加征关税幅度>10%，25H2好意思国核心PCE高点可能上升，将严重制约好意思联储的宽松空间并加大商场波动。

　　外洋流动性方面，关税带来的通胀风险制约好意思联储宽松幅度和节拍，好意思债利率可能延续现时颤动态势。由于关税带来的通胀上行压力，3月FOMC会议好意思联储下调增长预期，上调通胀预期，点阵图也骄矜更多委员倾向于更严慎地降息，好意思联储的宽松节拍和幅度受到制约。

　　权衡好意思债利率延续颤动态势：好意思国增长放缓、债务上限、日央行加息、关税压力仍将在上半年压制好意思债利率进取反弹的空间；而在好意思联储担忧关税的通胀效应难大幅宽松配景下，好意思债利率下行也有底。

　　中国经济

　　增长方面，年头以来景气防守。“9-26”后政策立场系统性变化，稳增长政策立场默契、顽强，经济延续昨年四季度的景气，防守成立态势。在“量”上，工业、破钞、出口相对偏强。1-2月范围以上工业增多值同比增长5.9%，剔除季节性后，工业在昨年年底较高的景气基础上防守一定增速。工功课分娩指数1-2月增长5.6%，季节诊疗成果骄矜边缘有所走弱。

　　破钞品举座景气略有改善。1-2月社会破钞品零卖总数同比增长4.0%，12月为3.7%。各品类情况与政策关系较大，汽车零卖额同比着落，家电增速降至10%，产品防守10%增长。“穿”、“用”情况均有改善，金银珠宝同比增速近一年来初度转正。

　　基础方法投资情况较佳。好意思元计出口年头以来延续改善，1-2月出口全齐水平处于连年高位。城镇探访赋闲率1、2月离别为5.2%、5.4%，季节诊疗后骄矜赋闲率与2024年10-12月持平。

　　近期经济景气总体防守，投资端详对较弱。3月以来乘用车销售持续好于昨年同时，螺纹钢表不雅破钞量相对弱一些，板材表不雅破钞量发扬细密。近期新址销售情况与2024年年头相仿，二手房仍好过2023年水平。2024年10月于今新址、二手房成交量改善。二手房改善幅度大。一二线城市新址房价2月与1月持平，三线城市略下行。

　　通胀方面，通胀仍然过低，也渐渐获得更多的政策醉心。通胀仍然过低。季节诊疗后，2月非食物CPI、PPI环比变化为0.0%、-0.2%。2月CPI、PPI同比离别为-0.7%、-2.2%。2月剔除食物和能源的CPI同比着落0.1%，1-2月平均涨幅不到0.3%。

　　货币、信用环境方面，资金利率有所下行，中小企业融资环境仍处于较好水平。近期资金利率较3月初有所下行，仍显然高于7年逆回购利率，其全齐水平与昨年9月降息之前相仿。货币政策委员会1Q25例会上的通稿强调从宏不雅审慎的角度不雅察、评估债市运行情况。由于近期贸易谮媚加重，权衡后续货币政策会视经济金融情况变化作念出诊疗。2月社会融资范围同比增长8.2%，昨年12月和本年1月为8.0%；剔除季节成分后，社融2月环比增速0.71%，稍快于1月但弱于昨年年末。

　　政策方面，“两会”开释出来的政策信息。经济筹算和政策。GDP增长筹算设定为5%傍边。财政方面，一般寰宇财政赤字率在4.0%，赤字全齐范围在5.66万亿。场所政府新增专项债范围在4.4万亿，用于班师促进破钞和投资的非凡国债范围在1.3万亿。

　　更积极地应付过低通胀。CPI筹算设定为2%傍边。

　　默契成本商场政策体系化。成本商场政策讲“加强政策性力量储备和稳市机制建设”，货币政策一段陆续讲“拓展中央银行宏不雅审慎与金融默契功能…叹气金融商场默契”，特意讲要优化和立异货币政策用具以促进楼市股市健康发展。

　　2025年财政积极程度擢升至2020年水平，1-2月施行程度较佳。包括[1]一般寰宇财政预算赤字、结转和调入，[2]1.8万亿非凡国债和4.4万亿新增专项债的广义财政赤字范围达14万亿，占2025年GDP 9.8%傍边，达到清亮2020年的水平。1-2月一般寰宇财政预算赤字、结转和调入为较快速率，昨年一直程度较差的税收程度也接近50%，收入、开销庞大均靠前，场所财政程度总体好于中央财政程度；第二本账出入程度也不再处于历史最低。新增专项债刊行程度好于2024年。

　　将积极主动应付外洋经贸政策冲击。

　　钞票分析

　　债券

　　利率债方面，关税对风险偏好冲击宏大，体恤后来续影响。关税政策可能是2025年较大的宏不雅不确定性开端，对于中国经济基本面以过头后中国的宏不雅政策齐有着宏大的冲击。在特朗普实施超预期关税政策，且中国政府已对其进行反制的情形下，风险钞票出现剧烈诊疗，商场风险偏好权贵下行。好意思国关税政策的超预期对债市是利多的，短期会有一定的交游性契机。从中期来看，关税战对全球经济齐会产生久了的负面影响，在中永远也会压制利率核心的上行。

　　在超预期的关税政策下，权衡政府会经受一定的刺激政策，以对冲好意思国超预期关税对中国经济的冲击。从历史教会来看，在关税冲击之初，利率倾向于下行；但跟着后续政府刺激政策的出台，经济基本面和利率则会有所回升。

　　短端利率制肘长端，体恤央行货币政策后续变化。现在短端利率是制肘长端利率下行的首要成分。央行后续的宽松力度，决定了利率的下行空间。现在央即将1Y国债利率钉在7天OMO利率傍边，属于中性景况，要密切体恤央行货币政策的后续变化。

　　信用债方面，体恤中短端高票息品种的成就价值。中短端高票息品种相对占优，中长端交游性契机择机参与。权衡二季度债市呈现颤动偏强态势，可积极把抓信用债的成就契机，中长端品种需连合后续央行操作与经济成立考证情况择机参与。

　　跟着央行管控立场边缘疏漏与大行欠债压力缓解，资金核心有边缘改善空间，重迭4月招待范围回流下信用成就力量精采，信用债供需紧均衡下钞票稀缺形态未逆转，债市多头情谊有所提振。斟酌到央行稳汇率与防空转等诉求、基本面成立预期、中好意思贸易摩擦不确定性，趋势性契机仍需恭候。

　　普信债提议中短端品种允洽下千里，二永债博弈中高品级中遥远期品种的交游契机，城投债挖掘票息价值，产业永续债体恤品种溢价契机。体恤跨季后招待范围回流与非银延伸速率、央行操作立场、资金面核心变化、中好意思贸易摩擦、经济数据成立考证、宽货币政策预期、商场风险偏好变化、各地退平台和退要点省份进展等。

　　转债方面，积极把抓高YTM、双低策略契机，体恤短久期偏债型转债的交游型契机。举座来看，转债疏淡偏强运行的阶段告一段落，近期估值显然回落，但仍处于畴昔三年核心水平以上，供需参加相对均衡阶段。转债商场里面近期正在进行上下切换，偏股型溢价率压缩，偏债型韧性较强。

　　转债商场现时中位数价钱120.81元，平均剩余期限镌汰，平均债底持稳于105元傍边。转债商场年头以来履历了一段疏淡偏强运行期间，在股票诊疗期间跌幅偏小，在债市迎风情况下险些不受影响；而近期作陪近期职权商场诊疗，转债疏淡偏强运行的阶段告一段落，近期估值显然回落，最低下行至畴昔三年核心水平。

　　估值回落的主要成分，一方面是商场预期后续延续区间颤动的概率较高，在区间上沿未赐与较高的期权订价，另一方面是供需参加均衡阶段。商场颤动期，精采安全边缘，醉心YTM、双低策略。转债商场里面近期的上下切换，偏股型溢价率压缩，偏债型韧性较强，体现的恰是占优策略的调度。

　　A股

　　一季度科技产业引颈春季躁动。精采一季度：科技产业引颈春季躁动。1月中旬后，受国内产业催化，A股商场TMT发扬亮眼，引颈春季躁动。重迭好意思国政策不确定性抬升，全球商场演绎东升西落叙事。至一季度末，沿路扰动加重，风险偏好下降，商场格调转向辞让。一季度末，万得全A指数PE仍高于近三年均值+1X步履差，万得全A指数PB小幅回落至均值+1X步履差以下。

　　盈利方面，一季度盈利预期的修正幅度优于畴昔两年，体恤PPI改善节拍对企业利润的影响。从一季报的情况来看，作陪政策转向以及高频数据的成立，权衡一季度A股功绩负增压力较畴昔两年有所收窄。从一季度A股的盈利预期诊疗来看，1-3月份A股盈利预期下修压力较23-24年显然减小，接近历史季节性水平，1-2月份工业企业盈利数据也小幅改善。

　　从25年全年来看，政策期权清亮，但传导至PPI和A股功绩仍需进一步恭候。现在权衡25年PPI全年核心为负，仍权贵压制上市公司毛利率，体恤PPI至25年下半年负增长压力收窄的节拍。

　　利率方面，外洋利率下行东说念主民币压力缓解、但国内货币仍持续偏紧，体恤后续国内货币政策节拍的诊疗。一季度国内货币仍持续偏紧，体恤后续国内货币政策节拍的诊疗。外洋方面，受特朗普政策不确定性抬升以及衰败预期升温，一季度好意思债利率下行、好意思元走弱。往后看，平等关税落地后，举座经济政策环境不确定性仍防守高位，体恤特朗普接洽政策变化以及好意思国经济数据变化。

　　国内方面，东说念主民币汇率压力一季度举座有所缓解，但作陪关税加码压力有所回升。一季度央行货币端也持续偏紧，体恤外洋关税冲击下，中国央行后续货币政策的节拍与空间变化。

　　风险偏好方面，平等关税落地后体恤外部政策变化，里面体恤财报压力。持续体恤外部政策变化，里面体恤财报压力和4月政事局会议。至3月下旬以来，科技成长等热点赛说念发扬存所回调，风险偏好回落，相应红利钞票发扬适应。现在万得全A指数ERP小幅高于均值水平。

　　往后看，平等关税初步落地后，体恤后续外部神气的动态变化，里面体恤财报表现压力以及4月政事局会议等首要事件。

　　资金结构方面，一季度增量资金有所改善。增量资金维度，一季度增量资金有所改善。从一季度资金结构来看，微不雅流动性有所改善。1）外资：EPFR口径骄矜，主动外资仍净流出，但被迫外资一季度转向净流入；2）两融：两融余额持续抬升，交游活跃度保持高位；3）公募：偏股型公募基金新发范围亦延续此前改善趋势。瞻望二季度，作陪好意思国降息预期抬升、衰败预期升温，体恤外资回流的可能。

　　结构方面，二季度辞让为先，恭候风险拘谨，体恤日期效应的启示。二季度围绕哑铃型成就，辞让为先。

　　行业比拟方面，2025主题投资成就标的方面，体恤东说念主形机器东说念主、AI应用、内需破钞刺激、稀土、低空经济。

　　钞票成就

　　钞票成就：标配职权，标配固收

　　宏不雅环境：外洋流动性压力不会显然松开。受稳增长政策相沿，年头以来国内经济尚可，但贸易摩擦加重后，经济的不确定性增多。通胀仍处于过低水平，企业盈利弹性还需要一段期间来成立。

　　2025年二季度钞票成就倾向于标配职权、标配固收。贸易摩擦后续接洽进展、对列国政策和宏不雅经济的影响是首要不雅察点，就国内而言，出口、一手房景气、房价、企业利润等均是较为首要的不雅察点。

　　债券成就：利率、信用、转债策略方面标配

　　利率策略方面提议标配。好意思国关税政策的超预期对债市是利多的，短期会有一定的交游性契机；从历史教会来看，在关税冲击之初，利率倾向于下行；但跟着后续政府刺激政策的出台，经济基本面和利率则会有所回升。现在短端利率是制肘长端利率下行的首要成分。央行后续的宽松力度，决定了利率的下行空间。

　　信用策略方面提议标配。中短端高票息品种相对占优，中长端交游性契机择机参与。普信债提议中短端品种允洽下千里，二永债博弈中高品级中遥远期品种的交游契机，城投债挖掘票息价值，产业永续债体恤品种溢价契机。

　　转债策略方面提议标配。转债商场供需参加相对均衡阶段，估值在畴昔三年平均水平之上。商场颤动期，精采安全边缘，醉心YTM、双低策略。

　　A股成就：“红利+科技成长”哑铃型成就

　　A股大势：一季度商场在多重催化下商场情谊持续回暖，上证综指一度升破3400点，但至三月下旬以来，科技成长等热点赛说念发扬存所回调，风险偏好回落，相应红利钞票发扬适应。总的来看，年头以来商场的举座节拍、格调切换的节点与日期效应的教会吻合度相等高。往后看，参加到4月份，参加全年“看功绩”的阶段、商场风险偏好收缩，重迭外部风险和国内务策空窗期，商场将参加颤动颠簸期，恭候风险渐次落地。

　　格调判断：季度围绕哑铃型成就辞让为先，体恤日期效应的启示。一是日期效应指点，4月商场举座胜率低、小票诊疗压力大，参加5月后商场压力缓解、大小格调再行回转。从本年的情况来看，除了财报压力外，还将面对外洋贸易政策不确定性抬升，商场将参加颠簸期，成就上收敛向哑铃型的价值、驻守端歪斜。二是待财报和外部风险落地后，柳暗花又明，再行交游过程3月较大诊疗且后期有催化的科技主题。总的来看，在政策落地后的基本面考证期，选定“红利+科技成长”执两头恭候下一个宏不雅交游时刻。

　　成就标的：二季度看好“颤动颠簸期红利辞让、表里风险拘谨后再行交游新兴产业技艺卓越、体恤受益内需政策的板块”三大干线。二季度运行商场颤动颠簸期，红利辞让，体恤公用事迹/银行等行业。表里风险拘谨后再行交游新兴产业技艺卓越，要点体恤AI应用端的立异进展，体恤东说念主形机器东说念主等投资契机。外部冲击下体恤受益内需政策接洽标的，体恤政策刺激下顺周期/大破钞的投资契机。

　　港股：国内经济企稳将成心于港股发扬，醉心港股红利板块在全球波动加大环境下的相对上风

　　国内宽财政、稳地产、促破钞等增量政策持续出台有助于经济预期和风险偏好的企稳；好意思联储受制于滞胀预期难以宽松可能给港股带来阶段性扰动，短期AH溢价处于连年低位，也需要渐渐消化。结构上，港股红利在异日一段期间跑赢港股科技、破钞、医药的概率更大。

　　原油：好意思国大幅加征关税累赘全球原油需求，OPEC+饱胀闲置产能加大供给上行风险，油价或颤动偏弱

　　需求端方面，2025年好意思国经济放缓，日欧中企稳，但好意思国大幅加征关税可能导致全球原油需求放缓。

　　供给端方面，OPEC+产油国对先前严格减产导致的商场份额下降已积累较多不悦，对增产的诉求狠恶，近期OPEC+分娩有操办反复便为印证。2025年下半年跟着OPEC+减产条约的退出，加上好意思国、加拿大、挪威等国陆续保持增产节拍；再加上俄乌地缘场面举座降温，原油供给趋进取行。

　　笼统来看，25年原油需求偏弱，供给冉冉擢升，原油价钱举座颤动偏弱。

　　黄金：好意思国平等关税落地后黄金的风险溢价可能短期回落，中永远维度看好黄金走势

　　短期来看，商场对好意思国平等关税的担忧激勉了油腻的避险情谊，驱动金价在3月中下旬快速上行。4.2好意思国公布的平等关税将在4月上旬冉冉落地，此前黄金计入的大宗风险溢价可能阶段性有所回落。从历史教会来看，2011年好意思国政府停摆危急、2020年疫情冲击事后，金价计入的风险溢价均有所回落，但幅度齐不很大。

　　中永远视角，出于抗通胀、避险的办法，近几年全球央行纷繁加大黄金储备，且这一趋势尚未已矣，这是黄金中永远首要的驱能源。新冠后好意思国在财政、货币上的大幅延伸在长周期不仅有损好意思元信用，还可能抬升永远通胀水平；再加上俄乌谮媚后，好意思国利用金融制裁激勉了列国对好意思元钞票安全性的考量，以及好意思国愈演愈烈的“脱钩诉求”，齐将驱动非好意思经济体进一步储备黄金。

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包袱剪辑：彭紫晨